厦门钨业多方位的完善目前正在进行时
钨行业环境正在改善之中。虽然仍存在着一些现实问题，但相信*府清理整顿矿山开采、生产经营秩序的努力，其发挥的影响将是渐进的。预计随着调控配套措施的深入落实，未来成效将逐步显现。目前，考虑到行业协会的自律因素，我们认为国内钨精矿价格的底线应在8万元以上。
公司的钨精矿产能在08、09年实现"二年两大步"。宁化行洛坑钨矿、豫鹭公司、以及进行废钨回收的嘉鹭公司等，我们预计今明两年均有大幅度的产量提升，有望对公司的利润增长提供显著支持。
在钨深加工领域有望实现质、量俱升。细钨丝产量预计近两年均有50亿米/年的增长，而且我们认为公司生产的细钨丝存在提价的潜力。硬质合金方面预计09年将有PCV、铣刀等高端产品合计1000吨的产能增长，毛利率可望明显高于目前合金棒30%-40%的水平。
高油价、高环保要求推动贮能新材料应用。公司的贮氢合金粉业务依赖于混合动力车消费的推动，未来有望成为明星业务。除市场前景乐观外，公司已基本解决了主料之一的稀土金属资源问题，而另一主料镍金属价格同比大幅降低亦成为今年的利好因素。
现有业务按P/B=2.8倍估为9.68元/股，宁化矿现值估为4.17元/股，现暂未能对公司控制的其它资源估价，我们认为厦钨的内在合理价值应在13.85元/股以上。对应我们08、09年的盈利预测，P/E分别为28.7倍、15.7倍。维持"增持"评级。
行业环境改善正在进行中
钨是"中国优势"金属，由于一直以来开采强度过大，我国的钨资源优势正在逐年减弱。
从2006年起，国家不断调整钨产品出口相关税收*策，取消了钨粉、氧化钨等初级钨产品的出口退税，同时对初级钨产品开征关税。作为国防和工业领域不可或缺的战略性资源，钨的重要性日益受到国家的关注。
为实现钨的合理开发利用，在保证国内工业发展需求的基础上，国家不仅规定了钨精矿每年的开采配额，同时还将3、4、5等级钨矿山的单位税额分别提高至9元/吨、8元/吨、7元/吨。
由于钨的开采难度不大，且冶炼工艺较为成熟，加上存在地方利益等干扰因素，所以目前行业整顿效果还不是很理想。2007年国家的限采标准是5万吨，而上报的数据是8万吨，实际的产量预计在10万吨。按07年实际产量估算，国内钨资源的保有年限30年左右。
目前云南的乱采比较严重，预计年开采量折合钨精矿在1-2万吨，而且属于统计之外。钨价的低迷与云南也有很大的关系。
令人欣慰的是，江西出现了类似于行业自律的协会，限制企业在8万元以下销售，处罚措施是没收1000万元的保证金。我们至少这样可以认为，钨精矿价格8万元应该是底线。
虽然仍存在着一些现实问题，但对于*府清理整顿矿山开采、生产经营秩序的努力，我们认为其发挥的影响将是渐进的。预计随着调控配套措施的深入落实，未来其成效将逐步显现。
目前国内钨行业的发展趋势是：行业结构发生变化，利润向产业链两端倾斜。厦钨携深加工方面的技术和市场优势，近来致力于上游矿资源拓展，确属顺势而为的经营策略。
主要股东和"大小非"
目前公司各项业务产能
公司掌握全球最先进的钨及炭化钨粉料技术(超微细及超重WC粉)，是世界上最好的硬质合金坯料和钨材料制造商之一，世界原钨消耗量25%来自厦门钨业，各种钨产品年出口量占全国年出口总量的35%以上。
公司目前拥有年产12000吨仲钨酸铵和氧化钨、5000吨钨粉和碳化钨粉、2000吨硬质合金和混合料、1500吨粗钨丝、80亿米细钨丝和3000吨镍氢电池用贮氢合金粉、2000吨四氧化三钴、2000吨钴酸锂、500吨球型氢氧化镍的综合生产能力。
钨精矿产能二年两大步
宁化矿
宁化矿为了资源的有效利用，目前开采的均是山顶的风化矿，品味相对较低，因此成本较高。尽管一季度受雪灾影响，宁化矿的产量受到了影响，但我们估计产量仍将达到2000-2500吨，明年达产后4000吨以上。
估计今年后半段，随着开采的深入，公司有望着手开采部分高品位矿，混合使用贫、富矿，以提高矿山的利用效率。我们有理由相信，未来宁化矿的开采品位还将逐步提高。
成本方面，行业内国有矿山的成本估计在5万元左右，民营矿山约为4万元，国外的矿山由于是老矿山，成本较高在5-6万元。公司的射流浮选技术可以节约一半以上的电耗，为国内外钨选矿首创，具有成本优势，宁化矿的设计成本在4万元。我们判断，随着品位提高，该矿的成本将明显下降。
豫鹭公司
公司和洛钼有开采协议，目前洛钼供给豫鹭的提钼后的废弃矿是免费供应，随着洛钼在主采矿区的开采力度加大，品味提高到相对较高的水平后，则公司需要向洛钼支付7000元/吨资源费。
由于目前洛钼在采矿时比较考虑富采矿点，因此含钨的品味相对较低。豫鹭07年产量是1000吨，08年是2000吨，预计09年洛钼达到采矿的设计规模后，豫鹭钨精矿的产量可以达到4000吨。
废钨回收
预计08年产量在2000吨，比07年增加1000吨，09年预测为3000吨。因该块业务基本等于来料加工，故公司的子公司嘉鹭的营业利润有望保持稳健增长。
细钨丝受益于节能灯推广
由于节能灯比普通白炽灯节能80%，为减少能耗和二氧化碳排放，欧盟决定在2009年前逐步淘汰白炽灯，澳大利亚、美国也将分别在2010年、2020年禁止白炽灯使用。
我国《"十一五"城市绿色照明工程规划纲要》中提到，到2010年，城市照明中高效节能灯具的应用率将达85％以上。节能灯的广泛应用将给其核心部件钨丝带来巨大的市场空间。
厦钨是国内钨丝领域绝对的霸主，占据市场份额70%以上。近几年厦钨凭借技术、管理和市场优势，整合国内钨丝行业，化竞争为合作，稳定产品价格的同时扩大市场份额。我们估计，其整合优势在未来将更为显著。
预计在未来数年中，公司细钨丝产量每年将有50亿米左右的销量增长。以公司的在钨丝领域的市场份额，考虑节能灯推广对细钨丝需求的拉动，以及结合近两年全社会的通胀状况，我们认为公司的细钨丝有提价能力。
硬质合金质、量明显提升
公司目前加工的硬质合金主要是棒材，合金棒价格是外方终端产品价格的2/3，基本等于给外方提供原料。硬质合金棒材的毛利率在30-40%，而混合料的毛利率相对较低。
公司现阶段正积极发展硬质合金的终端产品，预计2009年将增加1000吨PCV、铣刀等高端产品，这部分的毛利率高于合金棒，2009年该部分的利润有望明显增长。
我们认为，随着钨材料工程研究中心的建成，令公司未来在钨材料开发上的作为变得更为值得期待。
高油价催化储能材料业务
能源价格高涨、环保要求的提高推动贮能新材料的推广使用。贮氢合金粉是镍氢电池的主要原料。镍氢电池的性能和制造成本介乎锂电池和铅酸电池之间，相对较高的安全性、环保性、能效以及性价比，令其在混合动力汽车、电动自行车领域具有广泛的应用前景。
贮氢合金粉在风能材料的储能设备上可以应用，但国内仍难以掌握核心技术，因此销量有限。此块业务的拓展主要依赖于电动环保车市场的启动，而若取消购置税有望推动混合动力车的消费。
今年初丰田、通用、本田等先后宣布发展节能环保车的宏伟计划，国内的长安、比亚迪等公司也大力跟进。据了解，目前广州本田在广州已经启动年产100万辆的混合动力车项目，而厦钨的贮氢合金粉已经过了本田公司的认证。
虽然产品目前的毛利率水平较低，源于产能利用率不足、规模效应未能充分体现。但厦钨正在为迎接景气作准备，具体措施有：
一、其生产的贮氢合金粉已通过松下、本田的产品论证。该产品论证一般需3年左右时间，意味着一经采用不会轻易更换供货商。
二、贮氢合金粉产能的扩张正在进行中。目前设计产能3000吨/年，08年可达5000吨/年，未来计划产能8000吨/年。
三、向上游拓展，解决稀土原料问题。去年中期公司收购"长汀稀土"，获得了稀土分离许可证和13万吨稀土储量。现有2000吨/年的稀土冶炼分离产能相配套。
不排除公司在稀土资源方面继续拓展的可能，如就近的福建上杭地区约15万吨稀土矿。
房地产：厦门良好，成都受地震影响
厦门房地产价格较为坚挺，受益于台海两岸转暖。08年开始厦门房地产业务逐步步入结算高峰期。
目前公司的成都房地产项目因受地震影响，其三期楼盘于4月份开盘，在销售30%后出现了较大的销售压力。但是，成都项目去年的销售有望为08年带来明显结算利润。
盈利预测&投资分析
公司未来的亮点或将出现在，钨矿和稀土矿的收购或储量增长、高端硬质合金产能提升。业绩的突变因素在房地产业务，而新型储能材料有望成为明星业务。
资源价值是公司价值不可分割的一部分，公司的宁化钨矿、豫鹭对洛钼
矿的开采利用协议，以及长汀或其它稀土矿，均应有相应的市场价值。因市场上普遍存在的数据披露及更新的问题，除宁化矿外，我们暂无法对其它的资源价值作出明确的评估。
公司现有业务，我们按P/B=2.8倍估值为9.68元/股，其中考虑了公司在钨行业的地位及其深加工业务等溢价因素。
对于宁化矿，我们按30万吨的钨金属储量，3万元/吨的净利润计算，合计90亿元的净利润，30年开采期，贴现率假设10%，现值28.73亿元。按98.95%权益折为28.43亿元，对应每股的价值为4.17元。
不容忽视的是，目前掌握的宁化矿地质资料较早，因此按新的勘探技术，其矿山的远景储量还有望提高。更为重要的是，公司现拥有的其它资源的价值尚未列入估算。
因此，我们认为公司的内在合理价值应在9.68+4.17=13.85元/股以上，对应08、09年的盈利预测，P/E分别为28.7倍、15.7倍。维持"增持"评级。
或有风险提示
一方面，国家对钨行业的调控如不能切实贯彻，可能导致钨精矿的价格低于预期；另一方面，房地产价格如因调控而下跌，甚至突破我们预设的安全低限；两方面的因素均可能导致盈利预测低于公司实际业绩。